La actitud del BCE: dos hipótesis

LUIS GARICANO, El País
¿Por qué está el Banco Central Europeo (BCE) dejando que nos cozamos a fuego rápido en el agua hirviendo de los mercados? España es indudablemente solvente con tipos del 4%, pero no lo es si debe financiarse, de forma sostenida, al 7%. Podemos aguantar semanas, quizá meses, pero no años. Tampoco puede nuestro sistema financiero ni nuestras empresas hacer frente a tal encarecimiento de la financiación.

¿Por qué está esto sucediendo? La atención de los españoles está centrada en los malvados especuladores. Desgraciadamente, no es necesario imaginar una intención maligna de nadie para explicar el pánico. El correr hacia la puerta del cine y chocarse y estrujarse en ella es racional cuando alguien grita: ¡fuego! El que decida quedarse puede morir sofocado. En un momento en el que el mercado está en pleno pánico, bancos, fondos de pensiones y otros inversores prefieren asegurar su dinero que enfrentarse al pánico por unos pocos puntos adicionales de interés. Y una vez que el pánico se pone en marcha, los tipos suben. Pero cuando los tipos suben, la sostenibilidad de las finanzas del país se vuelve dudosa, el pánico se acelera, y... ahí estamos ahora. Al borde del precipicio.

La paradoja es que un inversor que estaría encantado de invertir en el país si los tipos fueran del 3% o del 4% no quiere hacerlo cuando estos son el 7%, simplemente porque al 7% sabe que la deuda no será sostenible. Pero, y es importante insistir, al 7% no sería sostenible ninguna deuda. Ni la de EE UU, ni la de Japón, ni la de Reino Unido, ni la de Alemania, todos ellos bastante más endeudados que España. Desgraciadamente, al contrario que los países de esta lista, nosotros nos hemos endeudado en una moneda que no es la propia, o mejor dicho, controlada por un banco central que no controlamos, y es por tanto vulnerable a estos pánicos. Si la deuda estuviera en nuestra moneda, el pánico generaría depreciación de la peseta, lo que corregiría el pánico en sí al devaluar nuestras deudas.

¿Y cómo paramos el pánico? ¿Quién puede hacerlo? Solo una institución, el Banco Central Europeo, tiene los recursos ilimitados requeridos para parar esto. Simplemente debe anunciar, como propusimos en agosto en estas páginas Fernández Villaverde, Santos y yo, que, para los países que cumplan ciertas condiciones, los tipos de interés de su deuda no superarán en ningún caso el 4%. Con alta probabilidad, no será necesario ni siquiera comprar mucha deuda: una vez que el objetivo exista, los mercados saben que poco podrán frente la capacidad ilimitada del BCE. No olvidemos que la Reserva Federal ha hecho compras de bonos por un valor mayor que las deudas conjuntas del sur de Europa.

Y sin embargo, el BCE se niega a hacer esto. ¿Por qué?

Hay dos hipótesis posibles. La primera es la de la superstición. Bajo esta hipótesis, el BCE, al igual que la opinión pública alemana, es presa de las supersticiones. Pese a la evidencia en contrario proveniente de las masivas compras de bonos en Japón, en Reino Unido y en EE UU, el BCE persistiría en la creencia de que la compra temporal, pero de forma ilimitada, de la deuda de un país solvente en una situación como la actual generaría inflación. Esto, simplemente no es cierto, ni en teoría, ni en práctica. Si esta hipótesis es correcta, no hay nada que hacer: el pánico seguirá, los tipos se dispararán, y se acabó el invento.

La alternativa es que el BCE esté jugando una peligrosa, pero racional, partida de cartas. El BCE sabe que, en los buenos tiempos, las economías del sur de Europa no hicieron ningún esfuerzo por modernizarse. Saben que, si los tipos cayeran, los políticos de estos países volverían a sus andadas, negándose a hacer reformas que son necesarias para salir del subdesarrollo institucional en el que se encuentran, con enormes economías sumergidas, mercados brutalmente ineficientes, justicia de-sesperantemente lenta, falta de seguridad jurídica, etcétera. Y sabe que, sin estas reformas, el jugar con la misma moneda seguirá generando desequilibrios insostenibles. Bajo esta hipótesis, el BCE sabe lo que hace, que es asegurarse que los problemas estructurales de fondo se atacan y resuelven, aunque, eso sí, juega con fuego.

¿Cuál es la verdad? En momentos de desesperanza, como cuando tuvo lugar la subasta del jueves, imagino que la primera. En momentos optimistas, espero que la segunda. El actual presidente del BCE, Mario Draghi, es claramente inteligente y no doctrinario. Conoce la problemática del sur de Europa a la perfección, habiendo vivido en uno de los países con peores patologías. Sabe que esta puede ser una oportunidad única para que los países hagan lo que deben. Si esto es cierto, nosotros haremos nuestra parte (las reformas) confiando en que ellos harán la suya (quitar la mordaza a nuestra economía). Para saber cuál es la realidad, vale comprobar algo muy sencillo en los próximos días: si nos mantienen en la caldera con el fuego constante, quemando pero soportable, es la segunda. Si el fuego incrementa sin fin, nos hemos casado con unos supersticiosos, y la situación no tiene remedio.

Mientras tanto, a nosotros no nos queda más que una opción: seguir trabajando con urgencia en nuestras reformas, en hacer la modernización económica necesaria para adaptarnos a la moneda única que nunca hicimos anestesiados por el boom. Y, con nuestros socios, trabajar con urgencia en el rediseño de la zona euro, incluyendo un fondo de garantía de depósitos a escala europea, un sistema de resolución de entidades y una forma de avanzar hacia el endeudamiento conjunto. Y cruzar los dedos, porque, desgraciadamente, nuestro futuro está fuera de nuestras manos.

Luis Garicano es catedrático de Economía y Estrategia de la London School of Economics y director de la cátedra McKinsey de Fedea.